EKONOMİK FORUM
Doç. Dr. SADİ UZUNOĞLU

Ekonomist



UMUTLAR VE SEÇENEKLER


Türkiye ekonomisinde son birkaç aydır finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmalar ve risk algılamasının artmasına neden olan gelişmeler ABD'de artacağı söylenen faiz oranlarıydı. Nasıl olur da ABD Merkez Bankası'nın (FED) yüzde 1'lere kadar düşürdüğü kısa vadeli faiz oranlarını yeniden yükselteceğini ima etmesi bizim gibi ekonomileri şaşırtıcı biçimde kaosa sürükleyebilir?

Bunun nedeni açık: Bizim gibi ülkelerde tasarruflar yüksek kamu açıklarını kapatmaya yetmiyor. Bu nedenle de finansmanın belli bir bölümü dış borçlanma ile karşılanmak zorunda. Daha önce kullanılmış olan ve vadesi gelen dış borçların ana paralarının yeniden çevrilmesi de buna eklendiğinde sorunun yanıtı kendiliğinden ortaya çıkıyor.

ABD ekonomisinin 2000 yılında girdiği durgunluğu (resesyon) aşması için BUSH yeni önlemlere devreye sokmuştu: 2000 yılının ikinci yarısında kamu harcamalarının 3 yıl boyunca artırılacağı açıklandı. Ek bir girişim FED'den geldi ve FED yüzde 6.5'lar düzeyinde seyreden kısa vadeli faiz oranlarını düşürmeye başladı. 2001 yılının ilk yarısında yeni bir vergi paketi devreye sokularak 10 yılda 1.3 trilyon liraya varan vergi kesintilerinin devreye sokulacağı açıklandı. Bu arada 11 Eylül terör saldırısı gerekçe gösterilerek 86 milyon Amerikalı'yı etkileyen 600 milyar dolar civarında vergi avantajı sağlandı. 2002 yılının ilk yarı sonuna kadar vergi ve faiz oranlarındaki destekler devam etti ve FED faiz oranlarını 40 yılın en düşük seviyesi olan yüzde 1'lere kadar faiz oranlarını düşürdü. Hiç kuşkusuz bu ABD dolarının diğer ülke paralarını karşı değerini yüzde düşürecekti. Piyasa oyuncuları yüksek faiz veren paraları tercih edeceklerdi, sonuçta ABD Dolarında yüzde 20'ye varan düşüş gerçekleşti.

Finans piyasaları açısından bu gelişmeler oldukça olumlu karşılandı. ABD ekonomisi 2001 yılının son çeyreğinden itibaren büyümeye başlamıştı. Faiz oranlarının düşüşü finansal varlıkların (tahvil, bono, hisse senedi vbz.) ve gayri menkullerin piyasa değerini artırmıştı. Avrupa'da da benzer faiz düşüşü aynı sonucu ortaya çıkarıyordu. Genişletici politikalar başta Amerikan şirketleri olmak üzere büyük şirketleri bu fırsatlardan yararlanmaya teşvik etti.

Şirketlerin ellerindeki menkul ve gayri menkullerin değeri artmıştı. Faaliyet dışı gelirlerinden büyük kar yapabiliyorlardı. Ancak asıl faaliyetlerinden kar yapmaları zordu. Dünyada Çin'in artan talebi nedeniyle hammadde fiyatları artmış, üretim maliyetleri yükselmişti. Dünyada artan maliyet ve rekabetin getirdiği olumsuzluk düşen faizler sayesinde rahatlıkla atlatılabiliyordu. Ancak FED'den sinyaller gelmeye başladı. Faiz oranları canlanan ekonomi ve enflasyondaki tırmanma karşısında bir miktar artırılabilirdi. Bu durumda elde tutulan bono, tahvil ve hisse senetleri başta olmak üzere menkul ve gayri menkullerin fiyatı düşebilirdi.

Eurobond'ların kaderi_

ABD ve Avrupa'da faiz oranlarının düşüşü bizim gibi gelişen ülkelere açısından oldukça olumluydu. Bizim gibi büyük dış borcu bulunan ülkeler borçların çevrimini daha rahat yapabilecekler, yeni borçlanma senetlerini daha iyi koşullarda ihraç edebilecekler ve borçlanma maliyetleri de gerileyecekti. Faiz oranlarının gelişmiş ülkelerdeki düşük düzeyi bizim gibi ülkelerin borçlanma senetlerine yani Eurobond'lara olan talebi artırıyordu. Bu yalnızca Eurobond'lar ile sınırlı kalmadı. Sıcak para olarak adlandırılan kısa vadeli sermaye hareketleri hızlandı. Gelişmekte olan ülkelere giren sıcak para gerek yurtiçindeki Devlet İç Borçlanma Senetlerinin (DİBS) gerekse hisse senetlerinin fiyatlarını yükseltmeye devam etti.

Örneğin 2004 yılının ocak ayında bizim gibi gelişmekte olan ülkelere uluslararası piyasalara Eurobond ihraç ederek 12.5 milyar dolar sağladı. Türkiye aynı dönemde 1.5 milyar dolar tutarında 2034 yılı vadeli, bir milyar Euro'luk da 2014 yılı vadeli Eurobond ihraç etti. Şubat ayında ise gelişmekte olan ülkelerin ihraçları 2 milyar, Mart ayında da 3.1 milyar dolarda kaldı. Faiz artırım sinyalleri güçlenmişti. Artık yolun sonuna geliniyordu. Gelişmekte olan ülkelerin menkul kıymetlerinin elden çıkarılması gerekiyordu. Nisan ayında Brezilya'nın 5 milyar dolarlık Eurobond ödemesi vardı. Sıkıntılı bir döneme giriliyordu. Gelişmekte olan piyasalara güven azalmaya başlamış, risk algılaması artmıştı. Gelişmekte olan piyasalara sermaye akışının zayıflayacağı yönünde beklentiler artmaya başlamıştı.

Nisan ayının 19'unda gelişmekte olan ülkelerin tahvil endeksi 431'lere gerileyerek 'dip' yaptı. Oysa endeks 28 Temmuz 2003'de 1.005 puana yükselmişti. Türk Eurobond'ları da aynı kaderi paylaştı. 2034 yılı vadeli Eurobond'un fiyatı 1 Nisan 2004 tarihinde 105.6 iken 19 Nisanda fiyat 100.7'ye geriledi. Faiz oranlarındaki yükseliş beklentilerinin yarattığı sıkıntıları bundan sonra daha fazla hissedeceğiz. Uluslararası piyasalarda Brezilya, Venezüella ve Türkiye gibi kredi notu düşük olan ülkelerin tahvillerine olan ilginin azalacağına kesin gözüyle bakılıyor. 2004 yılının yaz aylarında Türkiye'nin yüksek dış borç ödemesi görünmüyor ancak Kasım ayından itibaren yüksek hacimli ödemelere yeniden dönülüyor. Aşağıdaki tablodan izlenebilir.

IMF borçları ertelemez ise ne olur?

Bilindiği gibi IMF'ya 23 milyar dolar civarında borcumuz bulunuyor. Bu borçların ödemeleri ertelenmiş ve 2005 yılından itibaren üç yıllık bir süre içinde bu borçların ödenmesi kararlaştırılmıştı. Ancak Hazine'nin borcu IMF ile sınırlı değil 63 milyar dolar civarında dış borç stoğu var. Bu borçlardan da vadesi gelenlerin ödenmesi ve/veya çevrilmesi gerekiyor.

Hazine bundan sonra daha fazla zorlanacağı bir konjonktüre giriyor. Dışarıdan borç almanın o kadar rahat olmayacağı artık çok açık. Bizim gibi ülkeler borçlanma konusunda ciddi sorunlar yaşayacaklar.

Gerek dış borç bulma gerekse borçlanmanın maliyetleri konusunda zorluklar yaşanacak. Bu yazıda içerideki zorluklara, ekonomide yaşanan sıkıntılara, reel kesimin içinde bulunduğu duruma hiç bakmamaya çalıştık. Yalnızca dış koşullardaki değişimin dış borçlanma üzerindeki etkisi üzerinde durduk. Yalnızca dış koşulların yarattığı sıkıntılar Türkiye'nin önüne çok az seçenek bırakıyor;
áEğer mevcut program içinde devam edilecekse IMF ile yeni bir anlaşma ve 2005 yılında başlayacak borç ödemelerinin ertelenmesi gerekiyor.
áTürkiye bu yıl en az 10 milyar dolarlık döviz açığına (cari işlemler dengesi açığı) koşuyor. Bu koşullarda yalnızca IMF ile anlaşmak değil ek borçlanmaya yani ek döviz girişine gereksinim var. Uluslararası koşullar ABD'nin faiz artırımı korkusu altında hareket ederse bu ek sermaye girişinin uluslar arası kuruluşlardan sağlanması zor görünüyor. ABD'nin teklif ettiği 8.5 milyar dolarlık krediyi kullanmasının da artık söz konusu olmadığı ekonomi yönetimi tarafından açıklanmış bulunuyor.
áDış koşullardaki kötüleşmenin etkisinin içerideki borçlanma maliyetlerini etkilemesi de kaçınılmaz görünüyor. Özelleştirmeler konusunda sıkıntı yaşayan Hazine'nin yurtiçinden daha fazla borçlanma yapması kaçınılmaz görünüyor, bunun da Hazineye bir maliyeti olacak. Hazine 'genelde ekonomi yönetiminin de rahatsız olduğu' faiz dışı fazla konusunda daha duyarlı olmak hatta yüzde 6.5'lik faiz dışı fazlanın yeterli olmadığını görmek zorunda kalabilecek. Aksi takdirde artan borçlanma maliyetleri düşürmeye çalıştığımız Kamu Borcunun Milli Gelire oranını yeniden yükseltebilecek.
áDiğer ve en son seçenek ise programı yeniden gözden geçirmek. Hiç kuşkusuz bu ne IMF ne de uluslararası kuruluşlar tarafından istenen bir durum. Ancak Türkiye'nin dış koşullarda artan kötümser hava koşullarında aşırı değerli Türk Lirası ve büyük cari açıkla dengeleri sürdürebilmesi mümkün görünmüyor. Bu da programın sonu anlamına geliyor. Kıbrıs ve NATO Zirvesi de geçtiğine göre AB'yi beklemekten başka çare kalmamış görünüyor. Bu umutlarla artık bir yere gidilemeyeceği anlaşılmış olmalı. Aynı program veya benzeri konusunda ısrar niye?





# # # # # # # #