Fitch Ratings
Şirket Tahvili Ve Finansman Bonosu İhracında, Kredi Derecelendirmesinin Rolü
	2005 yılı Türkiye ekonomisinde olumlu gelişmelerin devam ettiği bir yıl olmuştur. Genel olarak, Türkiye’nin kredibilitesi, politik istikrar, güçlü ekonomik büyüme, azalan bütçe açığı ve azalan borç yükü sayesinde düzelmeye devam etmiştir. Kamunun borçlanma ihtiyacının azalması ile birlikte özel sektörün finansal piyasalardaki dışlanma olgusunun giderek önemini yitirmesi beklenmektedir.
Ekonomideki bu iyileşmeler, finansal piyasalarda da derinleşmeyi beraber getirecektir. Dolayısı ile, şimdiye kadar direkt bankalardan borçlanmayı tercih eden şirketler için, sermaye piyasası borçlanma araçlarının yeni bir alternatif haline gelmesi beklenmektedir. 1994 krizi öncesindeki yıllarda şirketler tarafından çok tercih edilen şirket tahvil ve bono ihraçlarının 2006 yılı içinde yeniden canlanabileceği 2007 yılında ise yoğunlaşacağı düşünülmektedir. Özellikle 1994, 2000 ve 2001 krizlerinden sonra kamu borçlanma yükünün faizler üzerinde büyük baskı oluşturması ve devlet borçlanma senetlerinden daha riskli olarak kabul edilen şirket senetlerinin kamu borçlanma faizinden daha yüksek oranlarla ihraç edilme durumunda olunması,şirketlerin sermaye piyasalarından borçlanmasını imkansız hale getirmişti. Özel sektör bonolarına uygulanan yüzde 12 stopaj da piyasaların derinleşmesini önleyen diğer bir faktördü. Ancak uzun zamandır hüküm süren kamu ve özel sektör bono ihraçlarındaki söz konusu vergi eşitsizliği Ocak 2006 da getirilen yeni düzenleme ile birlikte kamu ve özelde yüzde 15 stopaj olarak eşitlenerek giderilmiş bulunmaktadır. Şirket tahvilleri genel anlamda şirketlerin sermaye piyasalarından orta veya uzun vadeli fon sağlamak üzere çıkarttıkları borç senetleridir. Tahviller yatırımcılarına herhangi bir ortaklık hakkı vermez, sadece ihraçcıya karşı alacaklılık hakkı sağlar. Öte yandan, şirketkarına iştirak hakkı veren tahvil ihracı da yapmak mümkündür. Ayrıca şirketler, ihraç edildiği anda tahvil gibi alacaklılık hakkı vermesine karşın, sahiplerine belli bir süre içinde tahvilleri aynı şirketin çıkardığı hisse senetleriyle belli fiyat üzerinden değiştirme hakkı veren tahvil (convertibles) ihracında bulunabilirler. Finansman bonosu ise ihraçcının borçlu sıfatı ile düzenleyip, sattıkları emre veya hamiline yazılı menkul kıymetlerdir. Kısa vadeli borçlanma aracı olup, vadesi 60 günden az 720 günden fazla olamaz. İskonto esasına göre satılır. SPK tebliğine göre, finansman bonoları teminat türlerine göre çeşitli tiplere ayrılır: Garanti Kaydı Taşımayanlar A Tipi, Banka Kredisi İle Desteklenmişler B Tipi, Banka Garantili Olanlar C Tipi,Hazine Garantisi Taşıyanlar E Tipi, Başka Bir Ortaklığın Garantisini Taşıyanlar F Tipi olarak tanımlanır. Şirket tahvil ve bonolarının derecelendirilmiş olması kurumsal yatırımcılar için önemli bir göstergedir. Şirket tahvil ve bonolarına verilen kredi notu, şirketin alınan borcu geri ödeyebilme kapasitesinive ihraç edilecekmenkul kıymetin risk primini dolayısı ile getirisini belirler. Yurt dışındaki piyasalarada kanun koyucu bireysel yatırımcıları korumak için şirket tahvil ve bonolarına kredi derecelendirilmesi yapılması şartını koymuştur. İhraç edilen tahvil ve ihraçcı ayrı ayrı derecelendirilmektedir. Özellikle gelişmekte olan piyasalardaki şirketler tarafından yurt dışı piyasalarda gerçekleştirilen ihraçlarda ihraç edilecek menkul kıymetin en az iki ayrı derecelendirme kuruluşu tarafından kredi notu olması, uygulamada kurumsal yatırımcılar tarafından tercih edilmektedir. Fitch Ratings, halen yurt dışında ihraç edilmiş az sayıdaki Türk şirket tahviline örnek olan Petrol Ofisi ve Vestel Elektronik işlemlerini derecelendirmektedir. Bilindiği gibi ülke kredi notu döviz cinsinden ihraç edilen şirket tahvil ve bonoları için bir tavan oluşturmaktadır. Fitch Ratings tarafından, Aralık 2005 itibari ile BB- (positif görünüm) olarak verilen bu not, uluslararası piyasalarda, yatırım seviyesinin altında kalmaktadır. Uluslararası piyasalarda farklı profildeki kurumsal yatırımcının ilgisini çekmek isteyen ihraçcılar için, ihraç edilen menkul kıymetinyatırım yapılabilir seviyede (minimum BBB) notlandırılması tercih sebebi olabilir. İhraç edilen menkul kıymetin transfer ve konvertibilite risklerinden arındırılabilmesi, politik risk sigortası yaptırılmak suretiyle mümkün olmaktadır. Bu şekilde politik risklere karşı sigortalanarak, ihraç edilen menkul kıymetin derecesi, ülke kredi notunun üstüne çıkabilir. Bu tip işlemler, PRI (Political risk insured) şeklinde tanımlanmaktadır. Politik riskleri sigortalayan belli başlı şirketler, OPIC (Overseas Private Investment Corp.) MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency, Zurich US ve AIG olarak sayılabilir. Fitch Ratings, 1999 yılında OPIC tarafından sigortalanan ve Ford Otosan’nın yapılandırılmış finansmanı ile ilgili, ilk sermaye piyasaları PRI kontratını derecelendirmiştir. Bu dönemde, Ford Otosan’nın yerel para cinsinden kredi notu yatırım yapılabilir seviyede iken, Türkiye’nin yabancı para cinsinden kredi notunun yatırım yapılabilir seviyenin altında olmasından dolayı, ihraç edilen menkul kıymetler OPIC tarafından sağlanan politik ve transfer riski sigortası sayesinde, ülke notunun oldukça üzerinde bir kredi notu alarak piyasaya çıkartılmıştır.